證券時報記者 孫翔峰

持續(xù)3年多的可轉(zhuǎn)債牛市，近期遇到了不小的考驗。

2月15日，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌1.52%，前一個交易日甚至跌去了3.01%。正股估值持續(xù)壓縮、明星個券大跌等負面因素，使得經(jīng)歷市場調(diào)整的不少投資者感到灰心。

“開年以來正股市場持續(xù)調(diào)整，轉(zhuǎn)債總體價格較高的背景下安全墊有限；另一方面轉(zhuǎn)債市場的估值水平自去年下半年以來持續(xù)走高，為近幾年以來的絕對高位。在正股和轉(zhuǎn)債估值雙重因素下，疊加轉(zhuǎn)債市場流動性相對匱乏，部分權(quán)重標的快速調(diào)整等原因?qū)е铝私谑袌龅拇蠓卣{(diào)。”中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家明明在接受證券時報記者采訪時表示。

高估值壓制轉(zhuǎn)債行情

2月15日，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收盤跌1.52%，成交額557.25億元，多只個券跌幅超過5%，建工轉(zhuǎn)債跌近8%，眾信轉(zhuǎn)債跌超7%，此前已經(jīng)大跌的“東財轉(zhuǎn)3”則微跌0.38%。

從市場層面來看，明星個券“東財轉(zhuǎn)3”的大跌或是本輪行情的下跌誘因。2月14日，“東財轉(zhuǎn)3”出現(xiàn)大跌，截至當日收盤跌幅達到13.46%。

“根據(jù)公開信息，截至2月14日收盤，‘東財轉(zhuǎn)3’仍有120億余額，是轉(zhuǎn)債市場中體量位列前十大的個券，投資者的強贖勢必帶來極大的賣盤壓力。當日的成交額數(shù)據(jù)顯示，該券以39億位居榜首，這也使得轉(zhuǎn)債整體下行的動能被放大。”純達基金可轉(zhuǎn)債策略基金經(jīng)理張一葉表示。

不過，市場普遍性的下跌并不是一兩只債券的波動就能決定的，行情調(diào)整的背后更多是受挫于持續(xù)走高的估值。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2月14日，滬深公募轉(zhuǎn)債整體的轉(zhuǎn)股溢價率高達35.29%，屬于歷史絕對高位。

張一葉指出，股市及債市近期均出現(xiàn)了一定程度的回調(diào)。社融超預(yù)期導(dǎo)致債市快速調(diào)整，股市本身也偏弱，風險偏好下降，“股債雙殺”對于轉(zhuǎn)債而言是下行壓力較大的情形。“即便經(jīng)歷了去年12月初以及今年1月份的下跌，轉(zhuǎn)債整體估值仍然處于歷史高位，因此對于下跌信號的反應(yīng)將更為劇烈。”張一葉說。

2021年下半年開始，由于權(quán)益市場部分賽道大熱，疊加大量“固收+”資金涌入轉(zhuǎn)債市場，使得轉(zhuǎn)債的估值快速提升。截至2022年2月14日，轉(zhuǎn)股溢價率為39.61%，位于2018年以來91.16%的分位值水平。高估值使得轉(zhuǎn)債對于權(quán)益資產(chǎn)而言性價比降低，同時波動增大，權(quán)益市場和純債市場的邊際變化都會較大程度上影響著高估值個券。

光大證券張旭團隊在點評近期市場行情時就指出，高估值以及對強贖的不確定性使得轉(zhuǎn)債市場脆弱性增強。張旭認為，高價高估值轉(zhuǎn)債數(shù)量增多的一個重要原因，是很多上市公司在觸發(fā)了強贖條件以后不會立馬公告強贖，但如果公司后續(xù)發(fā)出贖回公告，可能引發(fā)轉(zhuǎn)債價格從高位大幅下跌。同時，轉(zhuǎn)債強贖還會引發(fā)正股下跌，從而又帶動轉(zhuǎn)債下跌，負反饋使得轉(zhuǎn)債在公告強贖后價格大幅下行。

另外，還有很多高價轉(zhuǎn)債已經(jīng)觸發(fā)了強贖條件，并已經(jīng)超過了不強贖的“保護期”，在市場偏弱的情況下，投資者不愿意承擔不確定性，因此也會選擇獲利了結(jié)，賣出轉(zhuǎn)債。

機構(gòu)資金大幅撤出

值得注意的是，本輪回調(diào)中，市場流動性緊張一直被分析人士頻頻提及，背后可能是資金在撤出此前獲利頗豐的“固收+”等產(chǎn)品。

張旭指出，從A股市場與轉(zhuǎn)債市場的跌幅對比中可知，本次轉(zhuǎn)債市場調(diào)整幅度超過A股市場。因此，本次調(diào)整的原因并非權(quán)益市場下行引發(fā)，而是轉(zhuǎn)債市場投資者大量賣出所致。

國泰君安最新統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，2022年1月“固收+”基金規(guī)模凈增加347.55億元，較2021年12月的凈增加規(guī)模2207.21億元大幅下降。2021年1月，這一數(shù)字為748.89億元，“固收+”基金規(guī)模增速放緩顯示投資者信心不足。

事實上，近兩年轉(zhuǎn)債行情的持續(xù)走高，離不開大量“固收+”等產(chǎn)品的發(fā)行。上證債券信息網(wǎng)披露的滬市主要券種投資者持有結(jié)構(gòu)顯示，2022年1月，基金持有滬市可轉(zhuǎn)債的規(guī)模約為1274.53億元，環(huán)比去年12月的1093.42億元增長了16.56%，同比增幅更是高達81.72%。

“盡管中證轉(zhuǎn)債指數(shù)在2月14日之前仍然表現(xiàn)很好，但正股弱、轉(zhuǎn)債強的局面能否持續(xù)存疑，贖回‘固收+’產(chǎn)品鎖定收益合情合理。”開源證券首席固定收益分析師陳曦在接受證券時報記者采訪時表示，“2021年以來，轉(zhuǎn)債市場表現(xiàn)非常亮眼，受益于‘固收+’產(chǎn)品的大量發(fā)行，一些資管產(chǎn)品無法直接投資股票，只好將轉(zhuǎn)債作為替代股票的工具，導(dǎo)致轉(zhuǎn)債市場溢價率持續(xù)上行。”

當下的贖回可能對市場帶來更多的沖擊。陳曦坦言，在股市平穩(wěn)、“固收+”擴容的時期，轉(zhuǎn)債的高溢價率并不是問題，一旦股市持續(xù)走弱、流向“固收+”的資金減少，轉(zhuǎn)債的高溢價率如何消化就成為難題，轉(zhuǎn)債抱團將面臨挑戰(zhàn)。

陳曦還表示，對于“固收+”應(yīng)當理性看待，不能將其視為無風險、高收益的資產(chǎn)，而應(yīng)當透過現(xiàn)象看本質(zhì)，目前大部分“固收+”的增厚收益來源于股票、轉(zhuǎn)債。“固收+”火爆有其合理性，但無視估值盲目投資“固收+”則忽視了風險。

“市場短期申贖數(shù)據(jù)并沒有公開可尋的渠道，考慮到轉(zhuǎn)債市場相對匱乏的流動性，資金進出的確會對轉(zhuǎn)債市場產(chǎn)生影響。”明明表示，當前轉(zhuǎn)債市場波動加大也和正股市場類同，估值水平中樞也相對過去更高，投資者需要對高波動做好心理準備，在參與前對轉(zhuǎn)債市場特性做充分了解尤為重要。

對于后市，陳曦認為，經(jīng)過2月14日、2月15日的下跌，轉(zhuǎn)債是否觸發(fā)“贖回-下跌”循環(huán)有待觀察。估值上，仍有不少的下跌修復(fù)空間，因此正股仍然優(yōu)于轉(zhuǎn)債。

“目前轉(zhuǎn)債市場的波動，更多是技術(shù)層面的調(diào)整。在高估值、經(jīng)濟下行壓力較大、外部流動性收縮等內(nèi)外部因素疊加下，出現(xiàn)一定程度的下跌是正常現(xiàn)象，并不影響轉(zhuǎn)債市場長期向好的局面。但是也需要注意，2022年結(jié)構(gòu)性行情或?qū)⑹谴蟾怕适录！睆堃蝗~表示，預(yù)期轉(zhuǎn)債將于一季度逐步觸底，政策消化后將跟隨市場節(jié)奏緩慢上行；同時，受整個市場供需關(guān)系影響，轉(zhuǎn)債市場繼續(xù)火熱的趨勢仍在。

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